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家族辦公室（以下簡(jiǎn)稱“家辦”）正成為推動(dòng)全球創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新投資的重要源泉。

在海外，家辦早已成為與養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等一樣成熟的LP，他們是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的重要出資人。

而在國(guó)內(nèi)，家族辦公室也成為了創(chuàng)投圈一股不可忽視的力量。清科數(shù)據(jù)顯示，2020年人民幣基金募資中，富有家族及個(gè)人累計(jì)出資超18000筆，投資總額超850億元，同比增長(zhǎng)約78.6%。

HT Capital管理合伙人吳書(shū)俊告訴《家辦新智點(diǎn)》，國(guó)內(nèi)較成熟的家辦通常將20%-40%的可投金額用于股權(quán)投資，而偏穩(wěn)健型的家辦的股權(quán)投資占比約10%-20%。值得一提的是，吳書(shū)俊管理的HT Capital投資了近百個(gè)GP。

其中，Old Money型家辦希望通過(guò)投資創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，獲得超額回報(bào)，或?qū)で筠D(zhuǎn)型升級(jí)的機(jī)會(huì)。譬如，海底撈老板聯(lián)合創(chuàng)始人舒萍的家族辦公室投資了不少GP，如鼎暉投資、云鋒基金、紅杉資本、鐘鼎資本等。

New Money由于本身就是在風(fēng)險(xiǎn)投資的催化下成長(zhǎng)，所以他們更熟稔VC，因而也更傾向于投資“高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)”的一級(jí)市場(chǎng)。以王興為例，目前他的一級(jí)市場(chǎng)投資版圖覆蓋了源碼資本、XVC、鐘鼎資本等多家VC。

在獲得高額回報(bào)的同時(shí)，家族辦公室通過(guò)投資GP來(lái)支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新也實(shí)現(xiàn)了對(duì)社會(huì)的回饋，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)創(chuàng)新本就是社會(huì)進(jìn)步的一個(gè)源泉。

家族辦公室喜歡投資什么樣的GP？選擇GP有哪些底層邏輯？在做了大量訪談和調(diào)研之后，《家辦新智點(diǎn)》為你一一揭秘。

文｜《家辦新智點(diǎn)》

01

投GP的三大底層邏輯

2014年前后，國(guó)內(nèi)一大批投資人紛紛從老牌VC離職單干成立新基金，中國(guó)VC行業(yè)進(jìn)入2.0時(shí)代。然而，如今潮水退去，只有為數(shù)不多的幾家機(jī)構(gòu)殺出來(lái)。

“過(guò)去許多投資人在大機(jī)構(gòu)呆得太舒服了，當(dāng)他自立門戶后，不知道如何募資，不知道如何跟LP交流，不知道LP真正的訴求。有些人投資能力很好，卻不會(huì)募資。”中東某單一家族辦公室中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人Jessica（化名）對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示。

作為L(zhǎng)P，家族辦公室選擇GP時(shí)有哪些特殊訴求和底層邏輯？

1、既慢又快的邏輯

流行詞“佛系”可能是對(duì)家辦投資風(fēng)格的形象總結(jié)。不像GP的募、投、管、退等高節(jié)奏的連環(huán)工作，家辦由于本身是自有的“長(zhǎng)錢”，大多數(shù)家辦沒(méi)有投資KPI的壓力，不會(huì)追求每年的投資筆數(shù)和金額。財(cái)務(wù)回報(bào)是他們最關(guān)注的目標(biāo)，有少數(shù)家辦會(huì)追求與自己的主業(yè)有產(chǎn)業(yè)上下游的協(xié)同。

“家辦投資GP，通常沒(méi)有KPI，而是希望錢能夠得到高效使用，未來(lái)能夠直投或收購(gòu)GP的優(yōu)質(zhì)被投項(xiàng)目，從而幫助自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。比如，中東地區(qū)缺少高技術(shù)類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，我們希望GP投資的技術(shù)型公司未來(lái)能擴(kuò)展到中東市場(chǎng)發(fā)展。”Jessica告訴《家辦新智點(diǎn)》。

家辦投資GP可以說(shuō)既“慢”又“快”。“慢”是指家辦本就是為了追求風(fēng)險(xiǎn)分散而設(shè)立，投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，追求確定性的機(jī)會(huì)，因此在投GP前會(huì)做長(zhǎng)期的跟蹤和觀察，甚至是在基金設(shè)立之前，就已經(jīng)與管理人有比較密切的互動(dòng)。而“快”是指相對(duì)于其他LP，一旦決定開(kāi)槍，家辦的決策流程和周期都很短。

此外，家辦參與股權(quán)投資的形式也極為靈活，有些家辦會(huì)投資基金，有些選擇跟投，有些喜歡購(gòu)買老股，還有些選擇直接投資。

2、白+黑的邏輯

白馬基金有歷史、有業(yè)績(jī)、有品牌，通常采用賽道型打法，收益較為穩(wěn)定。不過(guò)，由于賽道覆蓋面較廣，投資分散，成本較高，很多白馬基金的收益率并不高。據(jù)《家辦新智點(diǎn)》統(tǒng)計(jì)，很多白馬基金的IRR在12%-15%，有些更低，還有些甚至遲遲看不到DPI。

“我們甚至把白馬基金看作‘類固收產(chǎn)品’，真正能帶來(lái)高額收益的是黑馬基金。”某聯(lián)合家族辦公室一級(jí)市場(chǎng)負(fù)責(zé)人王潔麗（化名）對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示。

黑馬基金則常常在項(xiàng)目早期、估值較低的階段精準(zhǔn)投入，因而收益率更高，多數(shù)能達(dá)到30%以上，甚至幾倍以上。同時(shí)，黑馬基金縱深產(chǎn)業(yè)的整合能力更強(qiáng)，跟投機(jī)會(huì)較多。

而且在投資階段上，黑馬基金屬“小學(xué)”，而白馬基金則是“大學(xué)”，黑馬基金擁有一線抓早期優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力，同時(shí)能夠幫助項(xiàng)目順利進(jìn)入大學(xué)，因而擁有更強(qiáng)的爆發(fā)性。

對(duì)于資金規(guī)模較大的家辦來(lái)說(shuō)，通常會(huì)選擇“白馬+黑馬”的組合方式，一部分投資白馬基金獲得穩(wěn)定收益；另一部分投資黑馬基金追求更高收益。

而對(duì)一些資金規(guī)模較小的家辦來(lái)說(shuō)，則較少投資白馬基金，因?yàn)榘遵R基金LP眾多，小LP很難受到重視，更難獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的跟投機(jī)會(huì)。

黑馬基金則逐漸成為他們的優(yōu)選。因?yàn)轶w量較小的家辦可以通過(guò)投資黑馬基金拿到“入場(chǎng)券”——優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的優(yōu)先跟投權(quán)。

“5000萬(wàn)元資金給到白馬基金，很難有話語(yǔ)權(quán)，而同樣將5000萬(wàn)元資金給到一支新成立的基金，他們也會(huì)懷著感恩之心。”某家辦一級(jí)市場(chǎng)負(fù)責(zé)人李悅（化名）告訴《家辦新智點(diǎn)》，“花同樣的錢，得到的效果卻完全不同。”

3、“底倉(cāng)”邏輯

此外，許多家族辦公室選擇基金的邏輯十分務(wù)實(shí)——不在乎名氣，只在乎標(biāo)的。

嘉柏資本一級(jí)市場(chǎng)負(fù)責(zé)人張楊對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示，在考察GP時(shí)會(huì)著重考察過(guò)往被投項(xiàng)目質(zhì)量及pipeline“底倉(cāng)”邏輯。“一支基金是否能夠獲得超額收益，往往都是要靠個(gè)別極好項(xiàng)目的拉動(dòng)。”張楊稱，“比如，我們投資黑蟻資本二期時(shí)點(diǎn)比較幸運(yùn)，當(dāng)時(shí)已經(jīng)有泡泡瑪特、簡(jiǎn)愛(ài)酸奶、元?dú)馍诌@樣明星項(xiàng)目作為底倉(cāng)，回頭來(lái)看一個(gè)明星項(xiàng)目IPO的退出甚至能贖回整個(gè)基金，剩余的項(xiàng)目都是值得等待的增量，所以這種時(shí)候是值得堅(jiān)定出手的時(shí)刻。”

如今，LP對(duì)底層資產(chǎn)日益看重，盲池基金（基金池中沒(méi)有儲(chǔ)備項(xiàng)目便走向市場(chǎng)進(jìn)行募資的基金）愈發(fā)難募。一方面，中國(guó)VC行業(yè)已相對(duì)成熟，很難再涌現(xiàn)出新的、業(yè)績(jī)好的綜合類基金；另一方面，盲池基金既比不過(guò)白馬基金的項(xiàng)目覆蓋能力，也比不過(guò)黑馬基金的深度挖掘能力，很難受到青睞。

“中燃資本用直投的方式投資基金，我們團(tuán)隊(duì)都是直投出身，會(huì)把更多時(shí)間放在分析基金的已投和擬投項(xiàng)目上。我們通過(guò)訪談創(chuàng)始人及同直投機(jī)構(gòu)一樣的方式和標(biāo)準(zhǔn)去分析項(xiàng)目，從而對(duì)基金的投資方法論進(jìn)行判斷。” 中燃資本負(fù)責(zé)人Daniel表示。

02

投GP的五個(gè)策略

家族辦公室在選擇GP時(shí)，通常采取哪些策略？吳書(shū)俊總結(jié)出了“5P”，即People（團(tuán)隊(duì)），Philosophy（投資理念），Process（投資流程），Performance（投資業(yè)績(jī)），Protection（對(duì)LP的保護(hù)）。

1、團(tuán)隊(duì)（People）

家族辦公室在選擇GP時(shí)，常常會(huì)重點(diǎn)考察GP的股東架構(gòu)、創(chuàng)始人背景、團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和激勵(lì)機(jī)制、成功投資案例。

“一把手”的風(fēng)格和特點(diǎn)是家辦考察GP團(tuán)隊(duì)時(shí)的關(guān)鍵因素。“一把手的認(rèn)知能力、勤奮程度、自我迭代能力，決定著整個(gè)基金的發(fā)展方向和發(fā)展速度。”吳書(shū)俊對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示。

除此之外，HT Capital在考察綜合性基金時(shí)，會(huì)格外關(guān)注激勵(lì)機(jī)制和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。過(guò)去，許多老牌基金未能及時(shí)調(diào)整利益分配機(jī)制，導(dǎo)致真正在一線的投手紛紛出走，最終導(dǎo)致整個(gè)基金走向沒(méi)落。因而，良好的激勵(lì)機(jī)制能夠留住優(yōu)秀人才，讓基金穩(wěn)定并持續(xù)業(yè)績(jī)長(zhǎng)青。

而GP團(tuán)隊(duì)的投后管理能力也無(wú)疑至關(guān)重要。因?yàn)榭错?xiàng)目是一家GP最基本的能力，許多投資人都能看到哪些項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)，但投資最關(guān)鍵的是看到并搶到份額。

“每家GP都能給到優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司資金的支持，那憑什么他會(huì)選擇你？這就看GP是否有強(qiáng)大的投后團(tuán)隊(duì)，能否真正給企業(yè)賦能、創(chuàng)造價(jià)值。”Jessica稱。

2、投資理念（Philosophy）

不同的基金管理人，風(fēng)格不同，投資理念也迥異。

而家辦常通過(guò)與基金管理人交流，來(lái)了解管理人篩選標(biāo)的的主要投資邏輯。通過(guò)對(duì)基金專注行業(yè)、投資階段、投資案例的交流，來(lái)判斷GP的投資風(fēng)格和投資策略。

“如今，一級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，許多項(xiàng)目的估值被頭部機(jī)構(gòu)抬得很高，因而其它基金不得不向更早期、向水面下尋找投資標(biāo)的，并組建和培養(yǎng)早期團(tuán)隊(duì)。我們比較青睞有這種投資理念的GP。”吳書(shū)俊告訴《家辦新智點(diǎn)》。

3、投資流程（Process）

家辦在考察GP投資流程的規(guī)范性時(shí)，主要是為了了解GP的治理結(jié)構(gòu)、執(zhí)行力，以及投后管理能力，內(nèi)部信息溝通能力，信息數(shù)字化能力等。隨著項(xiàng)目越來(lái)越多，一些GP已在內(nèi)部專門做了信息化工具來(lái)進(jìn)行數(shù)據(jù)化留存，以提高工作和溝通效率，避免重復(fù)勞動(dòng)。

某一線家族辦公室律師王童（化名）告訴《家辦新智點(diǎn)》，在家辦對(duì)GP不了解或無(wú)法做詳細(xì)盡調(diào)時(shí)，通常還可以采取一些風(fēng)控措施，比如，考察該GP前面輪次的LP都是誰(shuí)；如果是同一批LP，還可以要求拿到其它LP轉(zhuǎn)賬憑證后再出資。

4、投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)（Performance）

過(guò)往業(yè)績(jī)是家辦選擇GP的關(guān)鍵指標(biāo)之一。通常，家辦會(huì)考察GP的業(yè)績(jī)來(lái)源，該基金的高業(yè)績(jī)?nèi)Q于大多數(shù)高質(zhì)量的項(xiàng)目，還是僅一兩個(gè)明星項(xiàng)目；基金的死亡率如何；基金業(yè)績(jī)是否可重復(fù)、可持續(xù)。

“IRR 30%以下的GP，我們基本不看，”吳書(shū)俊表示，“不過(guò)，IRR是個(gè)動(dòng)態(tài)概念，多數(shù)時(shí)候IRR會(huì)隨著時(shí)間流失越來(lái)越低。因此，在選擇GP時(shí)，要打開(kāi)它的底層資產(chǎn)，將IRR、投資倍數(shù)、DPI、TVPI等結(jié)合起來(lái)考慮，僅看IRR是不夠全面的。”

另外，多位家辦負(fù)責(zé)人也對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示，過(guò)往業(yè)績(jī)并不代表未來(lái)，老牌基金更應(yīng)看投資團(tuán)隊(duì)和投資打法的持續(xù)性和成長(zhǎng)性。因?yàn)橥换鸬囊黄?、二期、三期表現(xiàn)不盡相同，甚至相差甚遠(yuǎn)。

如今，市場(chǎng)處于快速變化調(diào)整中，如果老牌基金仍“躺”在過(guò)去的功勞簿上，不能及時(shí)更新與成長(zhǎng)，未來(lái)將很難持續(xù)。

5、對(duì)LP的保護(hù)（Protection）

家辦通常還會(huì)重點(diǎn)考察GP是否公開(kāi)透明、樂(lè)于分享，是否合法合規(guī)，是否有侵占LP利益的前科，是否履行了對(duì)LP全面披露信息的義務(wù)等。

除此之外，家辦青睞那些定期與LP交流的GP，因?yàn)镚P越公開(kāi)透明，LP越放心，覺(jué)得自身風(fēng)險(xiǎn)越小，因而也更愿意與GP保持長(zhǎng)期的合作關(guān)系。更為關(guān)鍵的是，在投資項(xiàng)目上，如果GP很開(kāi)放，那么家辦會(huì)非常樂(lè)意與之合作。“如果GP有些項(xiàng)目自己投不完，并且以很低的carry拿出些份額讓LP進(jìn)行共同投資，我們會(huì)很愿意與之合作。”吳書(shū)俊稱。

03

如何命中黑馬基金？

盡管中國(guó)VC行業(yè)已發(fā)展20余年，但時(shí)代變革風(fēng)起云涌，大變革不斷孕育著新生力量。

國(guó)際頂尖投資管理公司Cambridge Associates（康橋匯世）曾在中美兩國(guó)的VC市場(chǎng)做過(guò)研究，過(guò)去10年，在業(yè)績(jī)排名前十的基金里，新基金（4期以下）平均占到接近半數(shù)。

“而且中國(guó)的新基金不輸于美國(guó)新基金的相對(duì)位置，所以我們花很多時(shí)間研究和投資新基金，我也很為我們中國(guó)的新基金喝彩。和十年前相比，他們的投資眼光、能力、自信已經(jīng)和創(chuàng)投發(fā)源地的美國(guó)非常接近。”康橋匯世董事總經(jīng)理、中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人章亮Judy Zhang 告訴《家辦新智點(diǎn)》。

“錢在哪里，哪里就有人充滿動(dòng)力創(chuàng)立新基金。”王潔麗稱，“當(dāng)下，消費(fèi)、醫(yī)療健康、半導(dǎo)體、新能源火熱，這些領(lǐng)域可能會(huì)涌現(xiàn)出一批黑馬基金。”

而對(duì)家族辦公室而言，一旦投中新興的黑馬基金，將創(chuàng)造超額回報(bào)，因而命中黑馬是很多家辦的夙愿。如何投中黑馬基金？

1、看人

當(dāng)下，中國(guó)VC行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，至今仍能“活”下來(lái)的基金多具有差異化優(yōu)勢(shì)。而通常情況下，新成立的基金沒(méi)有體系化的打法。這時(shí)，考察GP創(chuàng)始人的獨(dú)特性和差異性，是否深扎某個(gè)細(xì)分賽道，就顯得尤為關(guān)鍵。

從14年開(kāi)始投資基金至今，中燃投資了大約10家黑馬GP二十多支基金。如醫(yī)療健康領(lǐng)域的元生創(chuàng)投、新消費(fèi)領(lǐng)域的黑蟻資本等。中燃通常會(huì)花較長(zhǎng)的時(shí)間盡調(diào)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的投資方法論、對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知、對(duì)自身優(yōu)勢(shì)的判斷、個(gè)人性格特點(diǎn)等。

“我們會(huì)著重考察基金創(chuàng)始人是否樂(lè)于分享，人品是否好；如果他培養(yǎng)的團(tuán)隊(duì)很優(yōu)秀，或有明晰的培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)的方法，我們會(huì)很看好。”Daniel告訴《家辦新智點(diǎn)》。

許多家辦還偏好有野心的基金管理人，“有些基金創(chuàng)始人覺(jué)得自己能力強(qiáng)，一年投3-5個(gè)項(xiàng)目就能實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的回報(bào)，于是慢慢投，不搶項(xiàng)目，這種我們很少投，有野心、很拼很努力的人才能賺到超額回報(bào)。”某家辦負(fù)責(zé)人稱。

2、前兩期定律

《家辦新智點(diǎn)》在調(diào)研的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，許多家族辦公室喜歡從大機(jī)構(gòu)單飛、創(chuàng)立新基金的投資人，且更青睞他們的一期和二期基金。

在很多家族辦公室看來(lái)，下定決心自立門戶，必然做好了充足的準(zhǔn)備，同時(shí)他們年紀(jì)輕，能力強(qiáng)，精力旺，一定會(huì)傾注所有資源和精力做一期基金。此外，由于第一支基金規(guī)模通常不大，因而投資回報(bào)率能夠得到保證。

而當(dāng)基金發(fā)展到三期以上且管理規(guī)模大幅增長(zhǎng)時(shí)，基金會(huì)從“黑馬”成長(zhǎng)為“白馬”。如果團(tuán)隊(duì)沒(méi)有迭代出合格的投資方法去接住這樣的AUM，回報(bào)通常會(huì)被攤平。這時(shí)對(duì)追求財(cái)務(wù)回報(bào)的LP來(lái)說(shuō)就需慎重投資。

“我們希望被投GP的投資能力永遠(yuǎn)大于募資能力。單期VC基金AUM超過(guò)5億美元，我們會(huì)慎投；單期VC基金AUM超過(guò)10億美元，不太符合我們目前階段的投資策略。”Daniel表示。

當(dāng)然，也不能一概而論。投或不投，還應(yīng)具體問(wèn)題具體分析。雖然出身大機(jī)構(gòu)會(huì)自帶“光環(huán)”，但還應(yīng)分辨其過(guò)往投中的明星項(xiàng)目，更多依靠大機(jī)構(gòu)光環(huán)，還是個(gè)人能力。

更何況，新基金普遍面臨著一個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)——組織化能力不足，新基金是個(gè)人化的投資，而非機(jī)構(gòu)化投資。具體來(lái)講，過(guò)去在大機(jī)構(gòu)，你只需要推薦好項(xiàng)目，老板拍板決策；自立門戶后，員工每天給你推薦項(xiàng)目，你變成了“開(kāi)槍的人”——抓住好項(xiàng)目，斃掉差項(xiàng)目。這是一種巨大的壓力。

除此之外，黑馬基金不同期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也可能存在“螺旋上升”狀態(tài)：一期表現(xiàn)好，二期超募后表現(xiàn)一般，三期快速調(diào)整后表現(xiàn)重新變好。“因此要綜合考慮黑馬基金的變化，再?zèng)Q定投或不投。”吳書(shū)俊表示。

3、擇時(shí)而投

許多黑馬基金都選擇深耕于一個(gè)垂直賽道進(jìn)行投資。不過(guò)垂直行業(yè)都有自身的行業(yè)周期，相比于綜合類基金較強(qiáng)的抗周期能力，多數(shù)垂直類基金都面臨著一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)——如果這個(gè)賽道涼了，可能就沒(méi)得投了。

比如，當(dāng)下消費(fèi)賽道火熱，涌現(xiàn)了一批垂直于消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的黑馬基金。假設(shè)幾年后消費(fèi)行業(yè)急劇降溫，垂直于消費(fèi)賽道的基金就很難熬過(guò)周期生存下來(lái)，就如曾經(jīng)火熱的文娛基金。相反，一個(gè)選定了7個(gè)行業(yè)的綜合類基金，如果同一時(shí)期跑贏了4架馬車，那么基金會(huì)有較強(qiáng)的抗周期能力而生存下來(lái)。

對(duì)于LP來(lái)說(shuō)，選擇黑馬基金，擇時(shí)至關(guān)重要。LP如果在行業(yè)發(fā)展過(guò)早期或團(tuán)隊(duì)磨合青澀的時(shí)候投入，可能不會(huì)有太好的回報(bào)，而是需要等待行業(yè)和基金成熟到一定苗頭時(shí)，迅速出手投入，才能得到更好的結(jié)果。

“許多黑馬基金，你以為它剛成立，但其實(shí)它在這個(gè)行業(yè)已經(jīng)深耕了5年以上的時(shí)間，”張楊說(shuō)，“作為L(zhǎng)P，要選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)投進(jìn)去并堅(jiān)定持有。”